端游起家，吉比特：核心产品长生命周期，明年自研放置产品大年

（报告出品方/分析师：国泰君安证券 陈筱 张昱）

市场的观点：市场认为存量期公司产品长远来看能否保持增长难以看清，海外市场尚未形成规模，未来增长难以看清。

我们的观点：我们认为公司核心自研产品《问道手游》、《一年逍遥》等游戏长生命周期表现超预期，同时公司产品储备丰富多元，明年更有多款自研放置优势品类产品待上线，未来中长期增长更可期待。

我们预计吉比特 2022-2024 年的归母净利润分别为 13.6/16.6/20.0 亿元，目标价为 397.04 元（对应 2023 年 17X PE）。

2.1. 端游起家稳扎稳打，深耕市场研运共进

成立于 2004 年 3 月 26 日，厦门吉比特网络技术股份有限公司是一家专业从事网络游戏创意策划、研发制作及商业化运营的国家级重点软件企业，于 2017 年 1 月在上海证券交易所主板上市。

作为一家网络游戏研发和运营商，公司以提供“原创、精品、绿色”网络游戏为宗旨，致力于 塑造内容健康向上，具有较高文化艺术品位与娱乐体验的精品原创网络游戏。《问道》端游起家，研运一体深耕游戏市场。

深耕游戏市场 18 年，吉比特持续提升自主研发能力。从成功研发《问道》端游起家，2016 年依托用户基础推出《问道手游》，到 2021 年上线《一念逍遥》，公司多款 自研游戏都取得良好业绩。2012 年自主运营平台雷霆游戏成立，公司坚 持“精品化”路线，现已具备较为出色的游戏运营能力。

截至目前，雷霆游戏已运营了《问道手游》《一念逍遥》《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC 版）》《最强蜗牛（港澳台版）》《不思议迷宫》等多款游戏，收获了高人气口碑。

公司股权集中度高，股权结构稳定。

截止 2022 年 6 月 30 日，吉比特公司的第一大股东为实际控制人卢竑岩，持股比例为 30.10%，第二大股东为副董事长陈拓琳，持股比例为 11.47%，第三大股东为香港中央结算有限公司，持股比例为 8.46%。公司股权集中于实际控制人，其与第二、第三大股东持股比例差距较大，公司发生控制权变动的可能性较小，股 权结构稳定。

图 2: 截至 2022 年 9 月 30 日前十大股东持股情况

2.2. 管理层经验丰富，重视人才培养

管理层经验丰富，高管团队年轻活力。

公司董事长及实际控制人卢竑岩曾从事中兴通讯软件工程师及美国 Salira Optical Network Systems Inc. 开发工程师，从事 IT 行业二十余年，拥有丰富的技术研发及团队管理经验。公司运营业务负责人翟健长期从事游戏运营业务，拥有丰富的游戏运营经验与管理经验。公司高级管理人员年龄在 38-45 岁之间，年龄结构呈现年轻化，团队充满活力。

企业文化氛围良好，激励机制夯实人才培养。公司高度重视专业人才培养，提供多样化培训机会，营造良好文化氛围，同时采取有效激励机制夯实人才培养。2020 年公司推出股权激励计划，拟授予激励对象核心员 工 72 万份股票期权，约占总股本 1%，培养提升员工忠诚度，有效保证核心人才队伍稳定。

2.3. FTP 收费为主，三类运营模式结合

2.3.1. FTP 收费模式，获利渠道更加多元

公司游戏产品收费模式为按虚拟道具收费（FTP），获利渠道多元。网络游戏的收费模式主要有按时长收费（PTP），按虚拟道具收费（FTP），以及游戏内置广告（IGA）等。按虚拟道具收费是目前中国网络游戏行业广泛采取的盈利模式，该模式下玩家可以免费进入游戏，运营商主要通过在游戏中出售虚拟道具的收费模式盈利。

2.3.2. 三类运营模式结合，自主运营能力不断提升

公司产品运营模式包含自主运营、授权运营及联合运营三种，自主运营能力不断提升。自主运营是指在公司自主运营平台发布，由公司负责发行及推广，标的产品来自于公司自主研发及外部公司研发。

例如玩家通过雷霆游戏官网下载游戏包，即为自主运营模式。授权运营是指将公司自研游戏授权给外部运营商，由其进行发行及推广；联合运营是指公司将自研或获得授权的游戏产品，与第三方应用平台共同协作，共同开展游戏的发行及推广，第三方应用平台主要有 App Store 及各类安卓渠道。

公司手游产品主要采取自主运营及联合运营模式。公司研发的《问道》端游授权光宇游戏运营，其他客户端游戏主要采取联合运营模式。随着雷霆游戏多年积累经验、沉淀发展，公司自运营能力不断提升。

三种运营模式下收入确认会计政策有所不同，主要为净额法，区分道具性质分别确认收入。公司自主运营模式的收入确认原则为总额法，授权运营和联合运营的收入确认原则为净额法。公司将从自有网络平台游戏玩家、联合运营商及授权运营商收取的游戏收入，按照道具的性质分别确认收入。

对于从授权运营商处收取的游戏授权金，按游戏的预计可运营年限或相关协议期限（以较短者为准）分期确认收入。

不同道具性质与各类型游戏收入确认具体方法有所不同，2020 年起首次执行新收入准则。游戏收入确认方法按道具性质区分有所不同，若为消耗性道具，则按道具的预计使用进度确认收入；若为永久性道具，则按付费玩家的预计寿命分期确认收入；如难以区分道具的性质，则视同为永久性道具进行处理。

对于单机类游戏，则在玩家付费时即确认收入。对于其他游戏服务收入，根据提供服务的性质，按照时点或时段确认收入。

值得注意的是，2020 年 1 月 1 日起，公司首次执行新收入准则、新租赁准则。

2.4. 自研代理共同发展，多品类持续拓宽赛道

自研代理共同发展，多品类持续拓宽赛道。

自研方面，吉比特在 MMORPG、SLG 及放置挂机领域持续深耕，MMO 是公司长期积累方 向，放置类有经验积累并可以和很多游戏结合，SLG 全球用户接受度比较高，长线表现值得期待。

代理方面，公司持续丰富产品线，目前产品品类多样，涵盖 Roguelike、模拟经营、解谜放置、RPG 等多种类型，其中 Roguelike 品类占比较大且具有先发优势，《不思议迷宫》《地下城堡 2：黑暗觉醒》等游戏广受玩家好评。

3.1. 营收持续增长，自主运营占比提升

营业收入持续增长，2021 业绩再创新高。

2016 年以来，公司营业收入持续加速增长，2021 年营业收入 46.19 亿元，同比增长 68.44%，游戏营业收入 45.57 亿元，同比增长 73.19%。

《一念逍遥》市场反响良好，贡献了主要增量收入，《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC 版）》《地下城堡 3：魂之诗》等产品贡献了部分增量收入；同时，公司《问道》、《问道手游》 持续进行迭代开发，长线运营表现出色，收入相比上年有所增加。2022Q1-Q3 营业收入 38.30 亿元，同比增长 9.89%。

自主运营增长迅速，占比提升显著。

2021 公司自主运营收入达 20.39 亿 元，同比增长 70.19%；联合运营游戏收入 21.81 亿元，同比增长 83.15%。

公司自主运营能力不断增强，主营构成逐步优化，在 2016-2022H1 年主营构成中，公司自主运营业务持续增长，占比提升显著，由2016年25.63% 增长至 2022H1 的 47.48%。

3.2. 归母净利润稳步增长，投放、研发力度加大压缩短期利润

净利润稳步增长，《一念逍遥》贡献增量主力。2016 年至 2021 年，吉比特公司归母净利润稳步增长，从 5.85 亿元增长至 14.68 亿元。2019 年以来，公司归母净利润增速加快，2021 年同比增长 40.34%，远超前四年同比增速水平。

2021 年前归母净利润同比增加的主要原因是：（1）《一念逍遥（大陆版）》新上线贡献了主要增量经营利润，《问道》《问道手游》利润小幅增加；（2）转让参股公司青瓷数码部分股权产生收益。 2022Q1-Q3 归母净利润较上年同期减少 16.07%，主要系上年同期转让 青瓷数码部分股权产生 2.33 亿元收益、本期对联营企业确认的投资收益下降及汇率波动。

新游投放、研发力度加大压缩短期利润，近期净利润增速低于营收增速。主要系部分新游利润释放相对较慢，同时公司预研及在研产品的研发投入较上年同期增加较多，降低短期财务利润。

3.3. 费用管控能力整体向好，本期销售费用率大幅提升

研发费用平稳增长，在研投入再加大。

公司研发费用主要由人员日常薪酬和逐月计提的项目组奖金两部分组成，研发人员奖金同项目利润挂钩，与流水成正向关系。

2017-2020 年，公司研发费用为 2.44/2.87/3.32/4.31 亿元，同比增长率在 15%-30%之间，增长较为平稳。

2021 研发费用为 6.09 亿元，同比增长 41.35%，增速提升主要系本期预研及在研产品的研 发投入加大；《一念逍遥》等盈利项目奖金增加。

公司持续推进创新能力建设，截至 2022 年 6 月 30 日，公司共有研发人员 614 名，占员工总 数的 56.28%。公司前三年累计研发费用 13.71 亿元，占累计营业收入比例 14.39%，持续高研发投入为自主创新提供保障。

销售费用波动增长，新游投放力度加大。

公司销售费用由营销推广费、职工薪酬、差旅费、其他费用等构成，其中营销推广费占比最大。

2016 年销售费用大幅增长 526.2%，主要系《问道手游》上线，推广费用增加。

2018 年销售费用由 1.61 亿元减少至 1.34 亿元，主要系公司加强精准投放，针对存量产品减少了相对低效的营销推广开支。

2019-2020 年销售费用持续增长，主要系《问道手游》营销推广费增长及新游上线增加营销推广开支。

2021 销售费用大幅提升至 12.74 亿元，同比增长 325.67%，主要系《一念逍遥》《地下城堡 3：魂之诗》《摩尔庄园》等新游上线营销推广投入较多；《问道手游》上线 5 周年，公司持续进行营销推广。2022Q1-Q3 销售费用增长率下降，主要系新游数量较少所致。

管理费用稳定增长，2019 年后同比增速逐渐放缓。

2017-2020 管理费用为 1.03/1.23/1.85/2.35 亿元，2018 年管理费用同比增长 19.24%，主要系人员增加及调薪影响，及办公场所相关费用增加；2019 年管理费用同比增长 50.99%，主要系管理部门薪酬增加及深圳、广州两地办公楼计提折旧；2020 年管理费用同比增长 26.87%，主要系投资业务对应的奖金增加，厦门两处办公楼计提折旧。2021 年公司管理费用 2.84 亿元，同比 增长 20.73%，2022Q1-Q3 同比继续增长 42.43%，主要系本期人员增长 薪酬增加，同时因业绩增长计提的奖金增加。

2017-2020 研发、销售、管理费用率稳中有降，2021 销售费用率大幅提 升 。

2021 公司研发费用率/销售费用率/管理费用率分别为13.18%/27.57%/6.14%，相较2020年管理费用率与研发费用率有所下降， 销售费用率大幅提升。主要原因是《一念逍遥》保持了较大规模的买量投入；《问道手游》五周年，为保持较高的热度，加大了营销推广力度。

3.4. 股息率、分红率稳定提升，大部分利润用于回馈股东

公司分红率远高于行业平均水平，2019-2022 年公司分红率稳定提升。2019-2022Q3，公司分红总额为 3.59/8.62/11.50/10.06 亿元，股息率由 1.7%上升到 5.6%，分红率为由 44.4%上升到 99.4%，远高于行业平均水平（20-30%）。公司现金流充沛，2022 年公司分红率接近 100%，大部分利润用于回馈股东。

4.1. 储备丰富品类多元，看好明年自研放置产品大年

储备丰富品类多元，多数游戏已获版号。公司截至目前有较多待上线游戏产品，游戏储备丰富，品类多元，涵盖 Roguelike、模拟经营、SLG、RPG 等多个品类，多数游戏已取得版号。其中，国风 MMO《封神幻想世界》和多款 Roguelike 游戏产品是基于优势品类的持续深耕。

版号供给侧改革，老产品长线运营生命力强。

在此前版号停发的影响下，游戏长线运营的趋势愈加凸显，老产品如《问道》凭借其超长的生命周期呈现出了极强的生命力。

今年 4 月版号重启，目前吉比特的《超喵星计划》《黎明精英》《新庄园时代》《失落四境》《皮卡堂》等储备产品均获得国内版号，为公司发行新游进行长期发展奠定了基础。在 7 月下发的 2022 年第 3 批版号中，代理游戏《勇敢的哈克》取得新版号。

聚焦全球市场，海外业务战略地位不断提高。

公司积极拓展海外业务，加大海外市场投入，除个别储备的 IP 向产品外，其余自研产品均须定位海外市场才可立项。公司海外业务团队自设立起已有几年，当前规模约 30-40 人，核心人员具有丰富的海外发行公司工作经验，且团队仍在持续吸纳对海外文化有较深见解的优秀制作人及发行团队，有望在海外市场取得进一步突破。

产品上线海外市场，出海业务初见成效。

2017 年下半年至今，公司先后推出《Dungeon Survivor I》《Dungeon Survivor II》《Tomb Survivor》《Fury Survivor》，形成 Survivor 产品线，在海外树立了良好的口碑。

21 年公司在海外成功发行《鬼谷八荒（PC 版）》《ELONA》《EZ Knight》《一念逍遥（港澳台版）》等产品，均排名榜单前列或获得应用商店推荐，玩家反馈喜人。此外，《最强蜗牛（港澳台版）》《不朽之旅》等海外版本均顺利发行，表现稳定。

产品储备丰富，海外市场未来可期。

目前，《一念逍遥（海外版）》计划在东南亚与欧美国家发行，公司其他储备包括《Shop Heroes Legends》《地下城堡 3（海外版）》《奇葩战斗家（海外版）》《王国传承（海外版）》等多款产品。可期出海成为公司发展的又一重要着眼点，未来进一步深入开拓海外市场。

4.2. 研发投入持续增长，自研产品表现优异

研发团队采用项目制组织架构，研发人员分布于各个项目。当前已上线的项目人员较为稳定，开发至后期会适当增加研发人员。若某项目终止，则研发成员将到孵化中心重新发起项目。2021 年，吉比特约有十余个在研项目，每个项目有一位制作人，其中大项目约有 50-60 人，小项目约有 3-5 人。

产品研发“自下而上”，赛道选择不断聚焦。吉比特采用“自下而上”的产品研发机制，以制作人的兴趣为导向，鼓励各个团队自主进行研发创作，给予其充分的研发空间与创作自由度，增强对核心人员的吸引力。

基于 “自下而上”的研发机制，公司将在赛道选择上更加聚焦，以便更好地在核心赛道上积累并复用经验，不断精进。

公司将继续专注于 MMORPG、SLG 及放置挂机品类，并根据制作人反馈的情况适当放宽或收敛赛道。

研发费用逐年提升，预计未来将持续稳步增加。

在费用方面，2015-2022H1 公司研发费用持续提升，2021 年研发投入达 6.09 亿元，同比增长 41.30%，近三年累计研发费用占累计营业收入比例 14.39%，主要用于对在研项目增加投入与对研发团队的扩充和激励。

在人员方面， 2015-2022H1 公司研发人员数量以每年约 20%的速率稳步增加，在 2022 年 6 月底已达 614 人，占员工总数的 56.28%，在行业内位居前列。

未来，公司计划将继续实践“小步快跑”的研发策略，迭代开发多款高质量的新产品，预计研发费用将会进一步提高。

持续推进研发创新能力提升，注重中台建设为开发提供有力支撑。

截至 2021 年，吉比特及其子公司持有商标 907 件，软件著作权 220 件，美术著作权 44 件，文字著作权 1 件，以及域名 119 个。公司于 2021 年 4 月 获得 1 件发明专利，目前累计共有 6 件，且有 21 件正在审查中。

此外，公司注重中台建设，设立技术中心、美术部、音频部与测试中心，分别在研发技术、美术设计、配乐制作、产品测试等方面为产品开发提供有力支撑，有效提高研发体系的稳定性。

4.3. 《问道手游》超长线运营，业务基本盘稳定

用户群体规模庞大，“端转手”成功水到渠成。公司自研产品《问道》自商业化运营以来深受玩家喜爱，PCU 曾一度接近百万。

凭借其十余年来积累的强大用户群体与 IP 价值，并在保留核心玩法的基础上进行大量调 优，《问道手游》自 2016 年正式上线以来，用户规模稳中有升，不断延续出色表现。2021 年内，《问道手游》在 App Store 游戏畅销榜平均排名为第 20 名，最高至该排行榜第 7 名。

回合制 MMORPG 游戏社交属性强，用户黏度高。

MMORPG 的玩法特征决定了玩家之间必须互相配合才能打通游戏，该特性极大地丰富了玩 家的游戏体验和社交需求，体现为玩家结交朋友、寻找集体、追求爱情的需求，而 MMORPG 游戏为玩家提供了全方位的社交渠道，如好友系统、师徒系统、公会系统、夫妻系统等。

回合制的游戏较即时战斗类更加轻松，玩家不需要持续专注于战斗本身，而是可以利用决策间的间隙时间在各种频道中聊天或是与队友交流，深化了 MMORPG 的社交属性。这促成了回合制 MMORPG 的用户黏性自维系机制，使低买量高流水成为可能。

以玩家为本精细化运营，延长产品生命周期。

公司根据运营及研发需要多次组织线上、线下直面玩家活动。针对《问道手游》，公司自 2016 年起于不同城市开展“策划面对面”活动，自 2018 年起每年召开“论道大会”，与核心玩家交流游戏版本规划、推广计划等，听取 KOL 的反馈意见，以此促进研发、运营人员更好地了解玩家的需求及对游戏的改进建议，并据此调整优化游戏，与玩家共同“定制”游戏。

这一方面可以维持玩家持续的新鲜感，保持较好的盈利能力，另一方面可以实时掌握玩家动态，降低游戏风险。

4.4. 《一念逍遥》综合素质优秀，同题材一马当先

2021 年 2 月 1 日，《一念逍遥》在首日上线之时就登上了 IOS 免费榜榜首，并连续四日占据 IOS 角色扮演类游戏免费榜第一的位置。之后，在至今的运营过程中，该游戏展现了平稳的流水表现。

修仙题材受众依然广泛，美术设计于放置类中脱颖而出。

作为一款修仙为主题的游戏，公测前其预约量已破百万，受到大量玩家关注。该游戏采用了精美的水墨画风和人物立绘，给予玩家充足的吸引力和代入感。以此在市面上修仙以文字为主的形式中脱颖而出。战斗机制方面，每个玩家由一个“球”代表，玩家的“战斗力”与球的大小直接相关，十分直观且具有趣味性，同时满足了氪金玩家的优越感。

角色养成伴随氪金，玩家消费日常化、长线化。

《一念逍遥》的养成体系虽然庞大，但养成指引十分优秀，养成反馈直观、良好。其养成模式多为材料日常活动获取+氪金获得，采取边际氪金费用递增的定价手段使得玩家容易每天氪金购买少量材料，以此形成长久的稳定的流水表现。

放置结合 MMORPG 类中度社交玩法，减少流失增加粘性。

如今人们生活节奏加快，碎片化游戏已成趋势。

放置类手游玩法简单，游玩时间自由，但注重养成要素，有低需求高回报的特点。根据青瓷游戏招股书数据，2016-2020 年放置类游戏的市场规模由 25 亿增加至 90 亿人民币，年增长率为 38%，显著高于休闲游戏大类的 20.5%年增长率，放置游戏的市场规模由 2016 年的 11.36%提升至 2020 年的 19.44%。

而一念逍遥的“放置养成”模式近几年也颇受欢迎。诸如《江南百景图》、《最强蜗牛》、 《剑与远征》等爆款游戏，玩家可以选择每天只上线半小时“收菜”，也可以在有空时“爆肝”几个小时，游戏环境非常宽松。

以下游戏流水的优异表现验证了这种“可轻可重”玩法的可行性。而“帮战”“情缘”“排行榜”等社交类玩法在《一念》中十分完善，类 MMORPG 玩法的加入使得玩家或同盟或敌对的联系更加密切，从而增强了用户的粘性。

海量广告投放突出特点，锁定目标人群。

买量数量上，该游戏上线后实行了持续大量的买量策略，买量渠道十分广泛，投放量遥遥领先同题材、同玩法游戏。

此外，在穿山甲联盟内的投放中投放于虎扑论坛的广告占比约为 27%，为最大占比。修仙类小说受众通常是为男性，有趣的是，虎扑在网上也曾因为男性网友占比大被人们戏称为“直男论坛”，推测是因此注重了在虎扑论坛的投放。

风格上，投放广告大量使用游戏投放素材画面，多采用了游戏画面和水墨漫画（2022 年 4 月份游戏实际画面在宣传素材中出现的占比达到了几乎 100%）来突出游戏本身的美术和内容。素材文字方面，如“凡人升仙、成魔”等字眼出现频率极高，从而吸引目标玩家。DATAEYE 数据显示，其从 2021 年 2 月 1 日至 2022 年 5 月 16 日的总计的 83849 投放素材标 题中，有 60212 个素材含有“仙”字，占比 71.8%。

持续运营得力，打造一念 IP。

《2021 年中国游戏产业报告》称，在 2021 年收入前 100 移动游戏产品 IP 类型数量占比中，数量占比最多的是自创 IP，占比为 41%。

自创 IP 数量占比较去年增长 5%，游戏自创 IP 的打造和运营今后将对自创 IP 对延长游戏生命周期、获得用户和市场认可的重要性。对玩家而言，IP 越大，越出圈，玩家对游戏的归属感和忠诚度越高，粘性也就越高。

《一念逍遥》曾与番茄小说、国产漫画《一念永恒》以及修仙题材著名IP《凡人修仙传》（以下简称“凡传”）进行了联动，意图吸收相关群体成为玩家并打造 IP。其中，2022 年 5 月开启的“凡传”联动对收入贡献的成效显著，甚至超越了开服时的流水峰值。

5.1. 创立雷霆游戏发行平台，坚持产品“精品化”路线

始于 2012 年，发行品牌不断崛起。2012 年，平台“雷霆游戏”上线，吉比特正式开启自主运营之路。

2014 年底由翟健出资 2 万元设立厦门雷霆网络科技有限公司，2015 年获厦门雷霆互动网络有限公司与翟健增资共 计 1395.53 万元，2016 年设立全资子公司吉游社并上线《问道手游》与《不思议迷宫》，2018 年变更为股份公司并上线《贪婪洞窟》、《长生劫》等，2019 年挂牌新三板并上线《跨越星孤》、《伊洛纳》等，2020 年至今上线《一念逍遥》、《摩尔庄园》、《地下城堡 3》等多款产品。

吉比特持股六成，实际控制人为卢竑岩。

吉比特通过全资子公司雷霆互动参与持股 60%，雷霆股份董事长兼总经理翟健持股 40%，而公司实际控制人为卢竑岩。公司下有吉游社、香港雷霆游戏、深圳雷霆信息、浙江博约等全资子公司，并参股广州阿尔法、厦门奇象、重庆九鱼乐与成都热核等公司。

坚持“精品化”路线，游戏运营能力出色。

吉比特自主运营平台雷霆游戏坚持“精品化”路线，以用户体验为核心，运营的游戏品质精良、差异性明显、可玩性强，获得了较高的人气及口碑。经过多年的积累与沉淀，雷霆游戏在 MMORPG、Roguelike、放置挂机、社区养成等品类游戏运营上积累了丰富的经验，建立了包括游戏品牌建设、媒体宣传、活动策划、合作渠道拓展及后续客户服务等一整套完备的运营系统，具备出色的游戏运营能力。

2021 年，凭借《一念逍遥》出色的推广效果，雷霆游戏获得巨量引擎的“年度突破大奖”，是获得该奖的唯一游戏企业。

5.2. 产品合规机制完善，监管要求执行到位

行业监管聚焦未成年人保护，监管政策边际趋严概率不高，公司合规机制完善。梳理 16 年以来行业监管政策可以发现，整体来看政策持续围绕未成年人保护、引领文化以及产品精品化。

时隔 8 个月未发版号后，2022 年 4 月及 6 月发放两批国产游戏版号，我们认为游戏板块政策底已到，未来版号有望常态化发展。

在游戏板块整体监管变化过程中，我们看到公司将合规工作贯穿于产品开发、测试、发行、宣传推广等各个业务环节，重视版号的前置审批及日常合规检查工作，通过制度规范、内部核查、法规宣导等举措切实加强员工合规意识，提高公司的风险防范能力，产品合规机制完善，监管要求执行到位。

严格执行相关法律法规要求，建立全面未成年人保护机制。

公司严格执行《中华人民共和国未成年人保护法》》《网络信息内容生态治理规定》《关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知》《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》等法律法规及规范性文件的要求，不断升级网络游戏防沉迷系统，逐步形成了一套以实名账号系统、防沉迷系统为基础，游戏适龄提示为引导，家长守护平台和未成年人专用投诉渠道为保障的未成年人保护体系。

重视用户隐私保护，规范管理个人信息。

公司重视保护用户信息安全，严格遵守相关法律法规，并依据其制定了《公司用户信息安全管理制度》等规章制度，规范用户个人信息收集和存储，数据保密保管，以及用户个人信息安全管理等内容。

公司在产品内以显著的方式提示玩家阅读相关事宜，逐项列举敏感信息、信息使用规则、信息存储机制、更新日期、 第三方 SDK 信息、Cookies 及相关技术等，确保在用户知悉并同意的情况下才开始收集个人信息。

2021 年，公司组织开展了 3 场用户隐私保护相关的专题培训，并对公司全部已上线产品进行了 3 轮合规自查。

5.3. 多赛道布局代理产品，实行差异化发行策略

公司代理产品覆盖多个游戏品类，主要包括模拟经营、放置、Roguelike、MMORPG、冒险解谜等。其在短时间内创造社会讨论度高的“爆款”游戏的能力也在近些年得到验证。

5.3.1. 模拟经营类：

《奥比岛》、《摩尔庄园》手游破圈营销，IP+社交 长线经营女性向、二次元游戏需求强劲，《摩尔庄园》《奥比岛》拓宽玩家布局。

2021 年，目标人群主要为 95 后与 00 后女性用户的《摩尔庄园》爆火，凭借其强大的粉丝基础，上线后连续一周位居iOS畅销榜前3。

《奥比岛：梦想国度》基于庞大 IP 用户的页游《奥比岛》改编，其页游自 2008 年以来已深耕女性向、二次元领域十余载，手游已于 7 月 12 日全平台正式上线。游戏内容主打社交和休闲模拟经营，氪金设置合理。

游戏内置各种休闲小游戏并与玩家间的互动为主，画风可爱靓丽。由于该 IP 为 95 后及 00 后的“童年情怀”，故游戏的氪金付费设计为高 DAU 低付费型，可以展望后期持续稳定的流水情况。

基于童年老 IP 页游改编，《奥比岛：梦想国度》用户群体庞大价值凸显。

《奥比岛》页游与 2008 年上线，根据官方数据，在《奥比岛》中的注册用户超 3 亿，最高月活跃用户超 1100 万。

2012 年艾瑞咨询调研数据显示，《奥比岛》在全国角色养成类青少年社区中活跃度排名第一，占 比 29.5%。

根据推测，2010 年前后奥比岛的主力玩家年龄现大约为 24 岁左右，现已逐渐成为新生代消费人群，具备良好的消费潜力。故《奥比岛：梦想国度》从潜在用户规模和用户价值上，已经拥有了成为爆款 的基础。

《奥比岛：梦想国度》在之前进行的为其 56 天的内测中，玩家人均拥有 66 件时尚穿搭单品、107 件家装道具，累计完成了约 245 万次 “浇灌友情树”好友及陌生人社交，开启了约 145 万次社区内小游戏，举办了约 132 万场派对，并有超过 6 万玩家组建、加入不同的“家族”，在测试中游戏玩家在游戏中展现了的对该游戏的归属感和对玩家群体内部的集体感。

利用“伤感文学”进行宣发，读懂年轻人内心的情怀营销大获成功。

官方微博在宣发中多使用“回忆”、“快乐”、“童年”等字眼。诸如“但不知从何时起，‘明天见’却拥有了另一层意义——离别……”之类略带悲伤怀旧色彩的文案在微博上受到了老页游玩家的关注和传播，公测定档宣传视频一天的时间就获得了 90 万的播放量。这也体现雷霆发行的一大优势：其发行策略是根据游戏考虑的，根据游戏内容和受众群体进行了差异化。

《奥比岛：梦想国度》于 7 月 12 日全平台上线，上线两周畅销榜维持前列。

《奥比岛：梦想国度》上线后连续两日免费榜排名第一，获 TapTap 与 App Store 等渠道重磅推荐。上线首日流水约 1000 万元，涌入新用户近 1000 万人，开服 8 小时内，升至 iOS 畅销榜第 13 位，后再次攀升至该榜单第 8 位。游戏上线一周内维持在畅销榜前 15 名，截至 9 月 27 日 游戏畅销榜排名约 40 位，免费榜排名约 80 位。

以社区养成玩法为核心，氪金点聚焦彩蛋抽取。

《奥比岛·梦想国度》作为一款社区养成类游戏，多数玩家希望获得稀有、精致的服装与家具以装扮游戏角色和小岛家园。游戏主要氪金点在于通过氪金抽取晶钻服装彩蛋与晶钻家具彩蛋以获得“辉月”与“晨星”级别的稀有物品。

根据官方公示的概率与抽取规则，每氪金 30 元和 20 元分别可必得一件“晨星”级的服装和家具，每氪金约 210 元和 140 元分别有约 95%的概率获得一件“辉月”级服装和家具。同时，游戏设置红宝石会员制度，赋予其一定特权，以适当增加氪金点的多样性。

模拟休闲类游戏《摩尔庄园》手游于 2021 年 6 月上线，当日开服 12 小 时新增用户数量超 700 万，同时在线用户数量超 100 万，七麦数据显示，《摩尔庄园》上线后连续 10 日位居 App store 游戏免费榜首位。

游戏的宣发营销不依赖买量，而是选通过诸如在相关社区发布视频、引起话题的方式渲染“情怀”刺激原 IP 粉丝下载游玩。

《摩尔庄园》页游上线于 2008 年，目标用户是 6-14 岁的用户，在相关品类空白缺乏的年代，其上线后一年便拥有了 1000 万活跃用户，注册用户数突破 3000 万，因此成为了 95 后和 00 后心中的大 IP。游戏介绍口号为“IP 回归，快乐养老”足以见得此 IP 的重要性和知名度以及雷霆游戏对此 IP 的重视程度。

该游戏的宣传也没有采取《一念逍遥》的买量手段，而是通过网页 H5 和在微博、B 站等平台的视频或 KOL 宣传来激发社交论坛上用户的讨论从而形成传播和宣传的效果，较为符合目标受众的心理。

5.3.2. Roguelike 类：旗下代理多款产品口碑流水双收，具备品类发行优势

Roguelike 为 RPG 类游戏细分子品类，玩法独特，具有地图随机生成的特点，每次游玩的经历会因为选择的不同而不同的特性，再加上容易与其他玩法结合，因此具有丰富的探索乐趣，使得玩家即使在一些重复的“刷图”过程中也不易感到枯燥，近些年来广受玩家欢迎。

其旗下代理的《不思议迷宫》《贪婪洞窟 2》《地下城堡 2》等 Roguelike 产品获玩家高度评价，具备细分品类发行优势。其中，《不思议迷宫》2018/2019 年度流水 1.77/1.23 亿元，2019 年营销推广费仅 655.72 万元，月均活跃用户 45.05 万人，ARPPU 177.03 元，产品生命周期、盈利能力及用户好评度均在 TAPTAP 上位居同类前列，雷霆游戏也因此收获了玩家群体较好的评价。

6.1. 盈利预测

公司《问道》、《问道手游》、《一念逍遥》等长生命周期产品持续贡献稳定收入，公司自主运营能力不断提升,自主运营收入有望持续增长，预计公司 2022-24 年总收入为 50.38/60.55/69.89 亿元，同比增长 9.1%/20.2%/15.4%，相关假设见表 7：

预计公司有效控制费用，2022-24 年销售费用率、管理费用率、研发费用率保持相对在稳定水平，相关假设见表 8：

6.2. 估值分析

我们选取与吉比特业务类型相似的五家公司：三七互娱、完美世界、恺英网络、腾讯控股、网易作为可比公司，采用以下两种方法进行估值：

PS 估值法：2023 年可比公司平均市销率为 2.49 倍，考虑到公司核心自研产品长生命周期运营表现出色，持续贡献稳定流水，同时看好爆款新游上线带来增量收入，考虑到公司高于行业的净利率水平，给予公司 2023 年高于平均水平的 4.5 倍 PS 估值，相应每股价格为 379.13 元。

PE 估值法：2023 年可比公司平均市盈率为 11.43 倍，考虑到行业政策端不断边际利好，公司研发运营能力出色，重点储备有望推动公司业绩持续增长，给予公司 2023 年 18 倍 PE 估值，相应每股价格为 414.95 元。

综合考虑，采用两种相对估值法的平均值，估算吉比特目标价为 397.04 元.

老游戏流水不及预期；新游戏流水不及预期；监管政策风险等。

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