吉比特专题研究：《问道》夯实业绩基石，差异化赛道拓宽成长边界

（报告出品方/作者：开源证券，方光照、余倩莹）

研运一体精品游戏厂商，差异化突(🦊)围取胜

我们看好公司突出的研发、发行(💽)及运营能力，公司以《问道》IP 为基石(🤹)，逐步拓 展 Roguelike、放置、模拟经营等细分赛道，拓宽成长边界。2021 年 2 月上线的 《一念逍遥》验证了公司在差异化赛道的自研能力，或成为公司(👓)继《问道(🏒)》之后 的第二业绩支柱。此外(🏮)，公司储备有《摩尔庄园》、《复苏的魔女(🍝)》、《精灵魔塔》 等游戏，上线后或贡献亮眼业绩增量。我们预测公司 2021/2022/2023 年归母净利 润分别为 14.09/16.24/18.51 亿元，对应 EPS 分别为 19.60/22.60/25.76 元，当前股 价对(📊)应 PE 分别为 19.0/16.5/14.5 倍。

《问道》IP 经久不衰，长线运营能力出众

公司于 2006 年推出《问道》端游抢占市场先机，积累了国内首批 MMORPG 用 户，并将游戏沉淀为经典 IP，经久不衰。公司于 2016 年成功将《问道》“端转 手”延长 IP 生命周期，并通(🎍)过尊重用户反馈、版本持续迭代保持玩家新鲜感； 通过每年三次大型运营推(🐔)广活动配合大(🎐)版本更新，稳固流水表现；通过泛娱乐布 局推动游戏出圈(🔒)，吸引(🥑)年轻新用(🍘)户。根据七麦数(🎼)据，2017-2020 年《问道手(🐲)游》 iOS 游戏畅销榜排名分布逐年向头部靠近，未来游戏流水或仍(🍮)将稳中有升。

差异化赛道优势明显(☝)，拓宽产品及品牌边界

公司一方面深耕 Rougelike 赛道，通过代理由同一团队研发的系列化游戏培养游 戏 IP 及忠实用户，已成功打造“Roguelike 等于雷霆游戏”的品牌形象，随着《提 灯与地下城》带来市场对 Roguelike 赛道关注(🔼)度提高(🧥)及公司(🅿)储备(😫)系列化游戏上线， 公司或受益明显。另一方面通过《一念逍遥》验证差异化赛道自研能力，游(♌)戏上 线至 4 月 10 日 iOS 游戏畅销榜平均排名为第十名，流水(🐪)表现亮眼，而公司协助 《最强蜗牛》买量发行(⭐)积累的放置类游(🥍)戏发行运营经(🌕)验或助力《一念逍遥》流水(🕶) 保(🍸)持稳定、延长生命周期，成为公司(👛)继《问道》之后的第二业绩支柱。

1.1、 公司概况：《问道》夯实业绩基础，差(📂)异化赛道拓宽成长边界

公司坚持研(🙅)运一体，以《问道》IP 为基石，逐步拓展 Roguelike、放置、模拟(🖼)经 营等细分赛道，致力于为用户提供差异化精品游戏。公司发展历程可(🐇)分为以下三个 阶段：（1）2004-2010 年，端游起家，精品 IP《问道》经久不衰。公司成立于 2004 年 3 月，其自主研发(🚶)的代表作《问道》为国内首批大型端游于 2006 年 4 月正式公测， 积累大量优质玩家。（2）2010-2016 年，研发运营一体化，成功(📫)端游转手游。2012 年， 吉比特成立全资子(♎)公司雷霆网络，旗下(🏥)雷霆游戏专注于游戏运营。2014 年，公司试 水 3D 领域的(🤴)《斗仙》上(🥎)线，正式走向自主研运(🔉)道路。2016 年 4 月，公司推出《问道 手游》成功“端转手(😢)”。（3）2016 年之后(🥕)，深耕 Roguelike、放置等细分领域，迈向差 异化赛道。2016 年起，雷霆游戏代理运营了以 Roguelike 为主的游戏，包(✡)括《不思议 迷宫》、《失落城堡》、《魔渊之刃》等，并自研《一念逍(👒)遥》等放置类(🐰)游戏，积累了独 到的研发运营经验。2016 年 4 月，公司成立又一游戏运营平台吉游社。8 月，全资 子公司吉相资本成立，专注于游戏产业链上下游企业(💮)及文娱领域的投资，投资了数 十家游(💳)戏研发和制作企业。2017 年 1 月(📻)，吉比特在上海证券交易所挂牌上市。

1.2、 财务分析：业绩稳定增长(🎾)，盈利(🐡)能力较强

游戏研(👭)发及运营是公司(🥄)业绩增长的主要动能。自 2015 年以来，公(🎄)司营业收入 及归母净利润持(🔄)续增长。2020 年公司实现(🎣)营业收入 27.42 亿元，同比增长(🌐) 26.35%， 主要由公司自主运营及联合运营游戏收入提升所致。2020 年公司实现归母净利润 1 0.46 亿元，同比增长 29.32%。公司一方面持(💟)续开发运营《问(😉)道》IP 并布局多品类 游戏研发，另一方面积极代理运营 Roguelike、放置、模拟经营等特色游戏，有望 持续推动业绩增长。

高占比自研游戏收入(🦏)提升毛利率(㊗)。2015 年以来，公司毛利率大多维持在 90%左 右，主要原因为（1）《问道手(🆑)游》、《问道》等自(🖱)研游戏无需支付游戏分成和授权(🎟)金， 毛利率(🚒)远高于代理游戏。公司 2019 年 89.66%的营业收入由自研游(🧒)戏贡献，从而推动 公司实现整体高毛利率。（2）公司作为 Roguelike、放置类等差异化游戏的运营龙头， 代理该类游戏时分成议价(🍂)能力较强(📯)。

采用精准化(🔳)推广策略，低销售费用率提升净利率。与其他游戏公(🔦)司对比，公司 销售费用率处(🍸)于较低水平，公司在买量推广方面较(🥔)为(🦐)克(🛬)制，更擅长通过雷霆(🎊)游戏平台、第三方游戏平台（如 TapTap 等）、微信公众号、影视剧(🐽)产品植入、与直播平台或 主播合作、游戏公会、游戏论坛、线下活动等各种方式进行更有针对性的推广，从而 实现更精准、高效获客。

2.1、 《问道》端游沉淀初始用户，成功“端转手”延长(📡)生命周期

端游时代抢占市场先机，砥砺十五(🚴)年沉(🧔)淀经典 IP。作为端游时代研发能力领先 的游戏公司，公司研发的以《道德经》、《庄子》中的人物为衍生的回合制 MMORPG 游戏《问道》端游于 2006 年 6 月正式上线，依靠独特的题(🧦)材类型、创新(😎)性的游戏玩 法、精美的画面呈现效果等积累了(🔫)国内首批 MMORPG 用(👙)户，并通过不断的版本更 新迭代，将游戏沉淀为经典 IP，经久不衰，持续贡献稳定收(👚)入。根据(🍃)公司公告，2019 年《问道》端游营业收入为 1.83 亿元，占公司营业收入比例为 8.41%。虽然随着近 年端游市场逐步萎(🎶)缩，《问道》端(🕤)游的月活跃用户数逐年下滑，但忠实用户的粘性及 付费意愿较高，月(🔉)平均付费渗(🤳)透率和 ARPU 持续上升。

“端转手”验证用户黏性，《问道手游》成为业绩支柱。《问道手游(🐃)》于 2016 年 4 月上(🗽)线运营，沿用《问道》端游的故事背景与世界观，在原有(🚬)五行、刷道、杀(⏹)星等 核心玩法的基础上做了适(🍗)配手游的调整，依托端游十余年来积累的庞大用户群体和 IP 价值，并扩大产品用户辐射(😋)面，成为公司业绩支(❎)柱。根据公司公告， 2019 年公 司流水 TOP10 游戏中(🕸)《问道手游》和《问道》占(🎯)比达 89%；《问道手游(🌎)》占公司营业(🛅) 收入比例为 73%。

2.2、 持(🛄)续更新迭代及运营推广，《问道手游》流水或仍将稳中有升尊重用户反馈、版本持续迭代保(🙇)持玩家(⌚)新鲜感(🎮)。

一方面，《问道手游》在端游原有玩法的基础上(😞)，以之前端游玩(🥦)家反(♌)响较好的老版本作为切入点，进行版本(🌪)迭代。另一方面，公司始终秉持着“玩家为本”的理念，尊重游戏用户意见，《问道手游》策划人员通过线下“策划面对面”活动、雷霆游戏平台等与核心玩家交流新版本规划，持续听取玩家意见并快速优化，在巩固原(🤚)有端游(💌)老玩家新鲜感的基础上，扩大产品用户辐射面，有效延长游戏生命周期。

每年三次大型运营(🐰)推广活动配合大版本更新(🔙)，稳固流水表现(🏷)。《问道手游》每年在周年庆、国庆、“圣诞+元旦”配合大版本更新进行三次大声量运营推广活动，通过开启特色新服、上线特色时装、神兽宠物道(🧤)具等方式刺激玩家消费，从而奠定全年(🤒)高流水(🌶)。根据七麦数据，每年三次大型(🌞)推广活动(🥄)期间(🗼)，《问道手游》的 iOS 畅销榜排(🙁)名表现亮眼。

通过泛娱乐布局推动游戏出圈(⚡)，吸引年轻新用户。公司擅长通过影视剧产品植入、代言人、线下活动等各种方式进行出圈推广，邀请薛之谦、金莎、张若昀、田雨等担任游戏代言人，引流了众多年轻粉丝。影视剧方面，公司推出《2017，再见美好》、《我们为(🌌)什么背井离乡》、《大哥》、《我们是道友》等微电影及(🔆)宣传片，讲述玩家情谊(🧑)。文学方面，公司邀请知名作家燕垒生执笔、数(🌨)十名游戏资深玩家参与试读，在《问道手游》四周年推出首部官方(🆒)小说《问道(😍)：枪出无心》，从而构建了《问道》IP 全生态泛娱乐布局，进行游戏拉新。根据公司(🔷)公告，截至 2020 年末《问道手(👸)游》注册用户数已超过 4500 万，同比增长 12.5%。

MMORPG 游戏生命周期长，《问道手游》流(📔)水仍有增长空间。相较于其他类型 游戏，MMORPG 游戏开发周期较长、社交系统完善、故事情节和人物关系复杂、游 戏玩法丰富，且通过团队协作修炼升级、交友等游戏设计，游戏玩家在游戏中形成了 相对稳定的社交网络关系，用户粘性较强，通过不断更新(🔬)迭代和良好运营，能够维持 较长的生命周期。根据七麦数据，2017-2020 年《问道手游》iOS 游戏畅销榜排名分 布逐年向头部靠近，未来游(📃)戏流水或仍将稳中有升。

3.1、 深耕 Rougelike 赛道，打响雷霆游戏品牌

投资代理 Roguelike 游戏，培养系列化忠实粉丝。公司通(✖)过旗下雷霆游戏代理运 营了《地下城堡》、《贪婪洞窟》、《不思议迷宫》等知名 Roguelike 游戏。一(😋)方面，这 些游戏多由其投(🏢)资公司研发，保证了产品代理的稳定性；另一方面，公司采用系列 化(😕)、差异化的策略，通过代理由同一团队研发的系列(🐥)化游戏，培养游(💫)戏 IP 及忠(💨)实用 户，并选择不同题材的多样化游戏，避免各款游戏的同质化，以满足不同需求的 Roguelike 游戏用(🐗)户。

精准营销推广获取用户，社区化运营提升玩家粘性。Roguelike 游(🆎)戏目标用户标 签明确，公(🍾)司一方面通(🏒)过雷霆游戏、TapTap、哔哩哔哩等社区平台进行广告、KOL 试 玩推荐等口碑营销(⛄)，如 B 站多位知名游戏 UP 主试(😹)玩推荐《伊洛纳》；另一方面选择 目标用户重合度较高的产品开展联动，如 2020 年 1 月开启了《伊洛纳》与《不思议 迷宫》联动，玩家会(🌴)在《伊洛纳》森林中遇见《不思议迷宫》中的角色，并加入了《不 思议迷宫》中特有(🏀)的设定和多个彩蛋。

Roguelike 游戏储备丰富，差异化赛(🐏)道或进入开花结果期。根据七麦数据，由公 司联营企业青瓷数码发行的《提灯与地下城》3 月 1 日上线后 iOS 游戏畅销榜最高排 名第四，突破了对(🛵)于 Roguelike 游戏小众、盈利能力较差的认知，Roguelike 赛道或 将快速成长壮大。根据 TapTap 官网，在(🙌) TapTap 平台带有 Roguelike 标签且安装人数 游戏热度 Top20 的(🤼)游戏中，雷霆游戏共代理发行 6 款。我(✔)们认为，通过对 Roguelike 赛道持(🥐)续深耕，公司已成功打造“Roguelike 等于雷霆游戏”的品牌形象，随着市场 对 Roguelike 赛道关注度提高及公司储备系列化游戏上(🍣)线，公司或(✈)受益明显。

3.2、 放置类赛道异军突起，《一念逍遥》把握市场红利

放置类游戏取得突破(🌺)，市场空间仍广阔。2020 年(🐤)《剑与远征》、《最强蜗牛》等 放置类游戏在国内市场的火爆(🏹)，让放置这一小众玩(🍰)法出圈。根据伽马数据，2020 年 收入前 100 移动游(📁)戏产品中，放置类游戏收入同(🎞)比增长 366%，增(🖊)长率排名第一。放 置类游戏(💕)上手门槛低、题材轻度化、轻操作或能吸引(💐)对强竞技(🌧)、重度化游戏产生疲劳 的用户，而通过放置与其他游戏玩法相结合，或能提升(🗾)用户粘性和收入。

《一念逍遥》验证公司差异化赛道自研能力，或成为第二业绩支柱。公司自研 放置类手游《一念逍遥》于 2021 年 2 月 1 日上线，通过(🐨)画风、剧情、玩法等吸引了 众多玩家。（1）画风方面，采用唯美的水墨国风画风，在内测阶段就荣获 ChinaJoy 主(🏃) 办的第十二届 CGDA 优秀游戏制作(🍴)人大赛专业组“最佳游戏原画美术设计奖”。（2） 剧情方面，玩家扮演一位寻仙问道的人魔后裔探索身世之谜，并推出同名官方小说 《一(🎰)念逍遥》和官方漫画《这本修仙宝典不太对》丰富游戏世界观。（3）玩法方面， 独创真实挂机修仙玩法，离线后角色也会驻在离线前停留的秘境进行真实的战斗和 挂机产出。（4）此外，游戏通过设(🎗)置众多服务(🚾)器保证合理的区服人数，平衡玩家体验。 根据七麦数据，游戏上线至 2021 年 4 月(🧝) 10 日 iOS 游戏畅销榜平均排名为(👨)第十 名，流水表现亮眼。根(🛒)据 Sensor Tower 数据，《一念(☔)逍遥》入围 2021 年 3 月中国 App Store 手游收入排行榜第 9，助力雷霆(🎉)游戏跃升至 2021 年 3 月中国手游发行商收入(🍾) （全球 App Store+Google Play）排行榜(📊)第 18。我们认为，公司通过协助《最强蜗牛》 买量发行，积累(💈)了丰富的放置类游戏发行运营经验，或助力《一念逍遥》实现流水稳 定、延长生命周期，成为公司继《问道》之后的第二业绩支柱。

3.3、 投资代(🙇)理与自研并举，牢控优质游戏来(🔭)源

积极投资文娱领域，布局产业链上下游。公司一方面(📔)通过(🏚)子公司吉相资本参投 了青瓷(🐃)数码、淘金互动、数(🛌)字狗等数十家公(🦓)司，涵盖游戏研发、平台运营、文娱 IP 等，并由此代理了《不思议迷宫》、《最强蜗牛》港澳台版、《地下城堡》等(🍍)优质游戏。 另一方面重视维护(⛵)与中小研发商关(🧘)系，由此代理发行淘米网络研(🐵)发(🤸)的经典 3D 社区养 成手游《摩尔庄园》，作为承载了许多 95、00 后童年快乐和梦想的经典 IP 或(🎣)为公司 贡(🔅)献可观业绩增量。根据 TapTap 数据，截至 2021 年 4 月 10 日，《摩尔庄园》TapTap 评分达 9.3 分，预约人数达 127 万。

重(😪)视自研能力提升，研发人员效(💙)率领先。公司积极布局自研游戏，采用“小步快 跑”的方式，尽快做出原型，通过玩家测试验证核心玩法并不断调整，滚动开发游戏 并积极提高人效。根据公司公告，2020 年公司研发(🈲)费用为 4.31 亿元，研发人员共计 439 人(🔹)，占总员工数量 58.46%，每研发人员贡献的营业收入达 624.67 万元，每(🍾)研发 人员贡献的归母净利润达 238.36 万元，居同类公司前列。

详见报告原(🕑)文。

（本文仅供(🛄)参考，不代表我们的任何投资建议。如需(🗂)使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。